Vor einigen Jahren, als ich noch Universitätsstudent war, wurde mir beigebracht, dass Null eine natürliche Grundlage für Zinssätze darstellt. Wer würde jemals verrückt genug sein, jemand anderen für das Privileg zu bezahlen, ihnen Geld zu leihen? Aber um die Philosophie von "Sag niemals nie" zu bestätigen, entlarvte das Niedrigzinsumfeld, das der globalen Finanzkrise folgte, diesen Grundsatz, zumindest für bestimmte kurzfristige Regierungsinstrumente in einigen Industrieländern. (Um mehr zu erfahren, lesen Sie: Verständnis von Zinssätzen, Inflation und Anleihemarkt ).

Und während der Rest der entwickelten Welt erst vor kurzem die Merkwürdigkeiten entdeckt hat, die ein ultraniedriges Zinsumfeld mit sich bringen kann, gibt es Japan schon seit Jahren. (Zum diesbezüglichen Lesen siehe: Was ist Nullzinspolitik? ) Als Anhaltspunkt ist die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen 2015 erneut unter die 2% -Marke gesunken (1. 92% Ende März). Im Gegensatz dazu, wie die folgende Grafik zeigt, war das letzte Mal, dass japanische Staatsanleihen der gleichen Laufzeit die 2% -Marke im Januar 1999 sahen. Darüber hinaus haben die Renditen für 1, 2, 3 und 4-jährige japanische Anleihen alle negativen Bereich gesehen dieses Jahr.

Japanische 10-jährige Staatsanleiherenditen

Quelle: Bank of Japan

Dennoch, so erschreckend niedrig wie die Zinssätze geworden sind, und wie heftig die Debatte darüber ist, wann es passieren wird oder was Der Auslöser wird sein, scheint es einen allgemeinen Konsens in mindestens einem Punkt zu geben: Irgendwann werden die Zinsen wieder steigen müssen. In der Tat ist eine der großen Sorgen, die sich aus massiven quantitativen Programmen in den USA, der Eurozone und Japan ergeben, dass sie, sobald die Zinsen zu steigen beginnen, sehr schwer zu kontrollieren sein werden. Ohne zu sagen, wann dies wahrscheinlich geschehen wird oder wie hoch die Zinsen wahrscheinlich sein werden, versucht dieser Artikel zu verstehen, wie exponiert Japan sein könnte, wenn ein steigendes Zinsumfeld wiederkehrt. (Eine diesbezügliche Anmerkung finden Sie unter: Quantitative Lockerung: Funktioniert es? )

Die Unternehmen

Unternehmen können sich den steigenden Zinsen auf drei Arten negativ ausgesetzt sehen: (1) bei der Kapitalbeschaffung für neue Projekte, (2) bei der Refinanzierung fällig werdender Schulden oder variabel verzinsliche Schulden, (3) oder wenn leistungsorientierte Altersversorgungssysteme auf festverzinsliche Anlagen angewiesen sind.

Zum einen wird bei steigenden Zinsen allgemein davon ausgegangen, dass sie die Investitionstätigkeit von Unternehmen entmutigen, da die Kosten für die Aufnahme zusätzlichen Kapitals gestiegen sind. Wenn ein Unternehmen zum Beispiel neue Schulden erlassen muss, um eine Fabrik zu bauen oder M & A durchzuführen, werden die Zinsen für diese Schulden höher sein, als sie in der jüngsten Vergangenheit hätten zahlen müssen.

Aber wenn sie keine Schulden aufnehmen müssen (oder zumindest nicht so viel Schulden aufnehmen müssen), sind sie diesem negativen Effekt weniger ausgesetzt. Und wie die folgende Grafik zeigt, halten japanische Unternehmen als Gruppe jetzt eine Rekordbilanz von Bargeld und Einlagen in ihren Bilanzen. Infolgedessen scheinen viele Unternehmen in Japan gut positioniert zu sein, um jede von ihnen gewählte Investition zu finanzieren.

Bargeld und Einlagen japanischer Unternehmen

Billionen Yen

Quelle: Japanisches Finanzministerium

Wenn die Frage der Refinanzierung von Schulden (oder der Verwaltung von variabel verzinslichen Schulden) kommt, sind wieder japanische Unternehmen in einem ziemlich soliden Position, wie die obige Analyse nahelegen würde. Obwohl nicht alle japanischen Unternehmen eine geringe Verschuldung aufweisen - wie zum Beispiel Sharp, Tokyo Electric Power und SoftBank, die alle ein Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital von ungefähr 80% aufweisen - haben sie als Gruppe die geringste Schuldenabhängigkeit. Finanzierung, die sie seit den 1950er Jahren hatten (siehe Tabelle unten). In der Tat, wie ein Nikkei Asian Review Artikel am 17. Juni 2014 darauf hinwies, ist eine Rekordzahl von japanischen Unternehmen nun effektiv schuldenfrei (d. H. Vorhandene Fonds übersteigen zinstragende Schulden). Zu dieser Zeit lag der Nikkei bei 53% der börsennotierten Unternehmen im Land.

Verschuldungsquote japanischer Unternehmen

(Verschuldung + Mittelaufnahme) / Gesamtvermögen

Quelle: Japanisches Finanzministerium

Die dritte Kategorie könnte viel besorgniserregender sein. Japans Bevölkerung altert nicht nur schnell, sondern schrumpft auch. Diese Entwicklung deutet letztlich auf eine zunehmende Zahl von Rentnern hin, die selbst in einem Land, dessen Rentensystem durch das Defined-Benefit-Format dominiert wird, bedenklich ist. In diesem Format versprechen Unternehmen den Arbeitnehmern nach dem Eintritt in den Ruhestand eine bestimmte Anzahl von Zahlungen und stellen dann Geld zur Verfügung, um diese künftigen Verpflichtungen zu erfüllen. Wenn sich das beiseite gelegte Geld als unzureichend herausstellt (in der Regel, weil sich das Unternehmen in einer finanziellen Notlage befindet oder weil die Renditen, wie das Geld investiert wurde, zu niedrig sind), muss das Unternehmen zusätzliche Beiträge leisten.

Dies bedeutet, dass, wenn Unternehmenspensionen zu konservativ investieren oder wenn der Wert ihrer Investitionen zu weit fällt, in Zukunft große Zahlungen erforderlich sein können, um etwaige Lücken zu schließen. Und weil große Beträge dieser Renten in japanische Staatsanleihen investiert werden, führt dies zu zwei Schlüsselproblemen. Erstens sind die Renditen japanischer Staatsanleihen wie bereits erwähnt extrem niedrig, wie schon lange zuvor. Da Anleihenkurse und Zinssätze umgekehrt zueinander stehen, wird der Wert der Schulden, die bei Unternehmensrenten gehalten werden, sinken, wenn die Zinsen steigen.

Eine Möglichkeit, diese potenzielle Rentenfinanzierungslücke zu vermeiden, besteht darin, vom Definitionsnutzen-Format zu einem beitragsorientierten System überzugehen, das in den USA bereits üblich ist. In diesem System ist das Unternehmen immer noch bereit, Beiträge an ein Pensionsplan, aber es ist der Einzelne, der für die Investitionsentscheidungen verantwortlich ist und die Verantwortung für die Ergebnisse übernimmt, wenn diese Investitionen sauer werden.Angesichts dieses Problems beabsichtigt die japanische Regierung, eine Gesetzgebung einzuführen, die bereits 2016 in Kraft treten könnte, um eine breitere Einführung von beitragsorientierten Plänen im Land zu fördern.

Die Banken

Banken in Japan können durch steigende Zinssätze in zweierlei Hinsicht negativ beeinflusst werden: (1) höhere Zinssätze können Menschen von der Kreditaufnahme abhalten, und (2) Banken sind große Inhaber von Staatsschulden, Preise fallen, dies könnte Kapitalpositionen verletzen.

Im ersten Fall verleihen Banken Kredite an Unternehmen, staatliche Stellen und Haushalte. Wie bereits erwähnt, werden Konzerne in der Regel im Augenblick eingekauft und fühlen sich daher kaum verpflichtet, Kredite aufzunehmen. Steigende Zinsen für diese Kundenbasis dürften daher zumindest kurzfristig nur gedämpft wirken. Regierungsstellen sind jedoch schwieriger, weil ihre Kreditnachfrage häufig von Prioritäten herrührt, die nicht direkt mit den Kosten der Kreditaufnahme verbunden sind (wir werden diese Kundengruppe im Folgenden ausführlicher ansprechen). Da die Sparquote der japanischen Haushalte jedoch negativ ausfällt, könnten sie für steigende Kreditkosten deutlich sensibler werden.

Im zweiten Fall, wenn der Wert von Staatsanleihen fällt (wie es bei bestehenden Anleihen der Fall wäre, wenn die Zinssätze steigen), könnte dies die Kapitalquoten der Banken beeinträchtigen, was wiederum ihre Kreditvergabefähigkeit beeinflussen könnte. Auch dieser Punkt scheint mir zu Herzen gegangen zu sein. Wie die Grafik oben zeigt, sind japanische Staatsanleihen (JGBs) auf unter 13% des Gesamtvermögens der Banken im Land gefallen. Nachdem dies im Jahr 2012 fast 20% erreicht hatte, scheint dies ein sekundäres Ziel des quantitativen Lockerungsprogramms der Regierung gewesen zu sein: die Abhängigkeit von inländischen Finanzinstituten von japanischen Staatsanleihen zu reduzieren.

Japanische Staatsanleihen als Prozent der Bankguthaben

Quelle: Bank of Japan

Die Renten

In gewissem Maße hat dieser Artikel bereits den Kampf angesprochen, dem Renten gegenüberstehen, wenn sie Anleihen übermäßig ausgesetzt sind: Wenn die Renditen niedrig liefern sie unzureichende Renditen, aber wenn die Zinsen steigen, sinkt der Wert der bestehenden Anleihen.

Die folgende Tabelle und Tabelle, die aus den öffentlichen Aufzeichnungen von Japans größtem Pensionsfonds stammen (mit einem verwalteten Vermögen von ca. 1, 3 Billionen US-Dollar), geben uns eine Vorstellung vom Ausmaß des Problems. Ende 2014 waren rund 43% der verwalteten Vermögen des Government Pension Investment Fund (GPIF) in renditestarken inländischen Anleihen geparkt, einer Kategorie, die von JGBs dominiert wird. Daher könnten sich niedrige Renditen und steigende Zinssätze stark auf die Performance und den Finanzierungsstatus des Fonds auswirken.

Quelle: Government Pension Investment Fund (GPIF) Japans

Aber es mag auch den Leser überraschen, dass diese Spaltung in letzter Zeit viel schlimmer war. Vor etwas mehr als einem Jahr machten inländische Anleihen mehr als 55% des Gesamtvermögens aus. Und es ist geplant, diese Neuzuweisung noch weiter voranzutreiben und letztendlich ein Gleichgewicht zwischen inländischen und internationalen Anleihen und Aktien anzustreben.

Auch wenn der GPIF sicherlich der größte Pensionsfonds ist, der diesen Übergang durchführt, ist er wohl nicht der einzige.Im März kündigten drei von Japans zweitgrößten staatlichen Pensionsfonds eine ähnliche Verlagerung von inländischen Staatsanleihen in Aktien an (laut einem Artikel des Wall Street Journals vom 20. März 2015).

Dies ist eine enorme Menge an Geld. Wer könnte es sich also leisten, alle diese Anleihen bei diesen Pensionskassen und den vorgenannten Banken zu kaufen? Dies ist ein wichtiger Teil des quantitativen Lockerungsprogramms der Bank of Japan. Mit dem Kauf von JGBs hoffen sie, den Geldfluss in der Wirtschaft zu verbessern, und wie die folgende Grafik zeigt, haben sie viel davon getan.

Bank of Japan Holdings von JGBs

Billionen von Japanischen Yen

Quelle: Bank of Japan

Die Regierung

Steigende Zinssätze würden sehr direkte Auswirkungen auf die japanische Regierung haben, weil Als massiver Emittent von Schulden würden sich steigende Zinsen direkt auf ihre Fähigkeit auswirken, diese Schulden zu finanzieren. Die Staatsschulden belaufen sich zum Ende des Jahres 2014 auf die Staatsschulden vom Finanzministerium und die nominalen BIP-Zahlen des Kabinettsbüros für das Haushaltsjahr 2014 auf rund 213% der gesamten Wirtschaft des Landes! Dies ist mit Abstand die größte Schuldenquote in den Industrieländern.

Und wenn wir die folgende Tabelle der Ausgabenpläne der Regierung für das kommende Jahr betrachten, können wir beginnen, ein Gefühl für das Ausmaß des Problems zu bekommen. Ein Drittel der Staatsausgaben ist bereits für die Zahlung von Zinsen auf bestehende Schulden bestimmt. Kombinieren Sie dies mit der Einlösung (oder vielmehr Neuauflage) von Anleihen, und die Gesamtsumme beträgt fast ein Viertel des gesamten Ausgabenplans. (Mehr dazu unter: Japanische Strategie zur Behebung des Deflationsproblems ).

Entwurf eines Haushaltsausgabenbudgets für die Regierung

Milliarden von Yen und% von insgesamt

Quelle: Cabinet Office

Wenn wir die Zahl für geplante Zinszahlungen oben ansetzen und sie dann durch die derzeit ausstehende Gesamtverschuldung dividieren, Holen Sie sich einen groben Maßstab für die aktuelle Durchschnittsrate, die die Regierung für ihre Gesamtverschuldung zahlt: 0. 99%. Wenn diese Rate im Laufe der Zeit auf 2%, 3%, 4% oder noch höher steigen würde, könnte dies einen dramatischen Verdrängungseffekt auf andere Staatsausgaben haben (z. B. soziale Sicherheit). Dies wäre auch dann der Fall, wenn wir die optimistische Annahme hielten, dass das Haushaltsdefizit beseitigt und die Gesamtverschuldung aufgehört hat zu steigen. Das ist im Moment sicher nicht der Fall.

Die Haushalte

Japanische Haushalte kämpfen. Sie gehörten zu den höchsten in den Industrieländern und stiegen in den negativen Bereich (siehe Grafik unten). Da dies Nettoausgaben darstellt (entweder durch den Abbau von Vermögenswerten oder Kreditaufnahme), bedeutet dies, dass im Gegensatz zu japanischen Unternehmen die Haushalte des Landes empfindlicher auf Zinsänderungen reagieren und nicht weniger.

Japanische Sparquote der privaten Haushalte

in Prozent

Quelle: Kabinettsbüro, Japanisches Zentrum für Wirtschaftsforschung

Um das Problem zu vergrößern, sinken die Realeinkommen dieser Haushalte, wie in der folgenden Grafik dargestellt. Was bedeutet, dass sie (real) weniger Geld haben, um ihren täglichen Ausgabenbedarf zu decken.

Reales Einkommen in Japan

YoY Percentage Growth

Quelle: Ministerium für Gesundheit, Arbeit und Soziales

Aber es könnte für Eigenheimbesitzer noch schlimmer kommen, wenn die Zinsen steigen. Nach einer Umfrage der Japan Housing Finance Agency, 42. 8% der ausstehenden Wohnungsbaudarlehen in Japan sind zu variablen Zinssätzen. Weitere 33,7% dieser Kredite befinden sich in einer fixen-for-floating-Struktur, in der die Zinssätze nach einer anfänglichen festen Laufzeit angepasst werden können. Mit den drei großen inländischen Bankengruppen, die zum Zeitpunkt der Veröffentlichung der Umfragedaten (August 2014) variabel verzinsliche Hypotheken mit einem Zinssatz von 0.77% angaben, kann man vielleicht verstehen, warum diese Kredite attraktiv erscheinen. Und nachdem die Zinsen über mehr als zwei Jahrzehnte gesunken sind, kann man verstehen, warum vielleicht die Erwartungen der Haushalte an steigende Zinsen niedrig sind. Wenn sich dieser Trend jedoch umkehrt, könnte eine große Anzahl von Menschen sehr exponiert sein.

The Bottom Line

Wetten, wenn die Zinsen in Japan steigen werden, oder wie weit und schnell sie werden, wenn sie es tun, ist keine leichte Aufgabe. Viele haben versucht, die japanische Staatsverschuldung zu kürzen, da dies bereits begonnen hätte, ein Handel, der nicht oft genug zu Ende gegangen ist. Aber wenn der allgemeine Konsens stimmt, dass die Zinsen irgendwann steigen müssen (wenn nicht sogar steigen), dann wird ein Preis zu zahlen sein. Während Japans Unternehmen in der besten Lage zu sein scheinen, ob solch ein Sturm, und die Banken und Pensionskassen haben ihr Engagement reduziert, werden auch sie noch Risiken eingehen. Aber es ist die Regierung und die Haushalte, die den größten Schmerz zu erwarten scheinen, sobald sich der Trend umkehrt.