Der Beginn des 21. Jahrhunderts war ein Beleg für die Weiterentwicklung des Fed-Modells als Methode zur Bewertung von Aktien durch Wall Street-Gurus und die Finanzpresse. Das Fed-Modell vergleicht die Aktienrenditen mit der Anleiherendite. Befürworter weisen fast immer auf die folgenden drei Attribute hin, um ihre Beliebtheit zu erklären:

• Es ist einfach,
• Es wird durch empirische Beweise untermauert und
• Es wird von der Finanztheorie unterstützt.

Dieser Artikel wirft einen Blick auf die grundlegenden Ideen hinter dem Fed-Modell - wie es funktioniert und wie es entwickelt wurde. Wir werden auch Herausforderungen für seinen Erfolg und seine theoretische Zuverlässigkeit diskutieren.

Was ist das Fed-Modell? Das Fed-Modell ist eine Bewertungsmethodik, die besagt, dass es eine Beziehung zwischen der Forward-Gewinnrendite des Aktienmarkts (typischerweise der S & P 500-Index) und der 10-jährigen Treasury-Anleihe-Rendite (YTM) gibt. Die Rendite einer Aktie ist der erwartete Gewinn über die nächsten 12 Monate dividiert durch den aktuellen Aktienkurs und wird in diesem Artikel als (E ₁ / P _S ) symbolisiert. Diese Gleichung ist die Umkehrung des bekannten Vorwärts-P / E-Verhältnisses, aber wenn sie in dieser Ertragsform gezeigt wird, hebt sie das gleiche Konzept hervor wie die Anlagerendite (Y _B ) - das heißt, das Konzept einer Rendite auf Investition.

Einige Befürworter des Fed-Modells gehen davon aus, dass sich die Renditebeziehung im Laufe der Zeit ändert, weshalb ein Durchschnitt des Renditevergleichs jeder Periode verwendet wird. Die populärere Methode scheint eine zu sein, bei der die Beziehung auf den bestimmten Wert Null festgelegt ist. Diese Technik wird als die strenge Form des Fed-Modells bezeichnet, weil sie besagt, dass die Beziehung strikte Gleichheit ist.

In der strengen Form ist die Beziehung so, dass die Forward-Stock-Rendite gleich der Anleiherendite ist: (E 1 / P S ) = Y B Daraus können zwei Schlussfolgerungen gezogen werden: Die Differenz von (E 1 / P S ) - Y B > = 0, Alternativ ist das Verhältnis von (E 1 / P S ) / Y B = 1. Die Prämisse hinter dem Modell ist, dass Anleihen und Aktien konkurrierende Anlageprodukte sind. Ein Investor trifft ständig Entscheidungen zwischen Anlageprodukten, da sich die relativen Preise zwischen diesen Produkten auf dem Markt verändern.

Ursprünge

Der Name "Fed-Modell" wurde in den späten 1990er Jahren von Wall-Street-Fachleuten hergestellt, und es ist wichtig anzumerken, dass dieses System vom Federal Reserve Board nicht offiziell befürwortet wird. Am 22. Juli 1997 führte der "Humphrey-Hawkins Report" der Fed eine Grafik der engen Beziehung zwischen den langfristigen Treasury-Renditen und der Forward-Gewinnrendite des S & P 500 von 1982 bis 1997 ein (Abbildung 1). Aktienbewertung und langfristiger Zinssatz

Abbildung 1

Anmerkung:

Das Gewinn-Preis-Verhältnis basiert auf der Konsensschätzung der I / B / E / S International, Inc. 12 Monate.Alle Beobachtungen spiegeln die Preise zur Monatsmitte wider. Quelle:

Gouverneursrat des geldpolitischen Berichts der US-Notenbank über die Geldpolitik an den Kongress gemäß dem Gesetz über volles Erwerbsleben und ausgeglichenes Wachstum von 1978; 22. Juli 1997 // www. Bundesreserve. gov / boarddocs / hh / 1997 / juli / FullReport. pdf Kurz darauf, 1997 und 1999, veröffentlichte Ed Yardini von Deutsche Morgan Grenfell mehrere Forschungsberichte, in denen diese Anleihe / Aktienrendite weiter analysiert wurde. Er nannte die Beziehung das "Stock's Stock Valuation Model" und der Name blieb.

Die ursprüngliche Verwendung dieser Art von Analyse ist nicht bekannt, aber ein Vergleich von Anleiherendite und Aktienrendite wurde in der Praxis lange vor der Veröffentlichung durch die Fed angewandt und Yardini begann mit der Vermarktung der Idee. Zum Beispiel veröffentlicht I / B / E / S seit Mitte der 80er Jahre die Forward-Earnings-Rendite des S & P 500 gegenüber dem 10-jährigen Treasury. Man könnte vermuten, dass diese Art von Analyse aufgrund ihrer Einfachheit wahrscheinlich auch schon einige Zeit vorher in Gebrauch war. In ihrer Märzausgabe 2005 mit dem Titel "Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des Marktes: Aktienrenditen, -einkommen und -minderung" weisen Robert Weigand und Robert Irons darauf hin, dass die Anleger das Fed-Modell in den 1960er Jahren bald nach der Beschreibung von Myron Gordon nutzen. Dividendenrabattmodell in der wegweisenden Publikation "Dividenden, Ertrags- und Aktienkurse" von 1959.

Verwendung des Modells

Das Modell bewertet, ob der für die risikoreicheren Cashflows aus Aktien erzielte Preis angemessen ist, indem erwartete Renditekennzahlen verglichen werden. jeder Vermögenswert - YTM für Anleihen und E 1 _{/ P} S _{für Aktien.} Diese Analyse erfolgt normalerweise anhand der Differenz zwischen den beiden erwarteten Renditen. Der Wert der Spreizung zwischen (E

1 _{/ P} S _{) - Y} B _{gibt die Größe der Fehlbewertung zwischen den beiden Vermögenswerten an. Im Allgemeinen gilt, je größer der Spread, desto günstiger sind die Aktien im Vergleich zu Anleihen und umgekehrt. Diese Bewertung deutet darauf hin, dass eine sinkende Anleiherendite eine fallende Gewinnrendite vorsieht, die letztendlich zu höheren Aktienkursen führen wird. Das heißt, P} S _{sollte für jedes gegebene E} 1 _{steigen, wenn die Anleiherenditen unter der Aktienrendite liegen.} Manchmal sagen Finanzmarkt-Experten unachtsam oder möglicherweise unwissend: "Aktien sind gemäß dem Fed-Modell (oder den Zinssätzen) unterbewertet." Obwohl dies eine wahre Aussage ist, ist es unvorsichtig, weil es impliziert, dass die Aktienkurse steigen werden. Die richtige Interpretation eines Vergleichs zwischen der Aktienrendite und der Anleiherendite ist nicht, dass Aktien billig / teuer sind, sondern dass Aktien relativ zu Anleihen günstig / teuer

relativ sind. Es mag sein, dass Aktien teuer und teuer sind, um Renditen zu erzielen, die unter den durchschnittlichen langfristigen Renditen liegen, aber Anleihen sind noch teurer und teurer, um Renditen zu erzielen, die weit unter ihren langfristigen Durchschnittsrenditen liegen. Es könnte möglich sein, dass Aktien gemäß dem Fed-Modell kontinuierlich unterbewertet werden könnten, während die Aktienkurse von ihrem aktuellen Niveau abweichen.

Beobachtungsbezogene

Herausforderungen Der Widerstand gegen das Fed-Modell basierte sowohl auf empirischen Beobachtungsbeobachtungen als auch auf theoretischen Mängeln.Zu Beginn scheinen die Aktien- und langfristigen Anleiherenditen von den 60er Jahren an korreliert zu sein, sie scheinen jedoch vor den 1960er Jahren weit entfernt zu sein. Außerdem kann es statistische Probleme bei der Berechnung des Futtermodells geben. Ursprünglich wurde eine statistische Analyse unter Verwendung einer gewöhnlichen Regression nach der Methode der kleinsten Quadrate durchgeführt, aber es kann scheinen, dass sowohl die Bond- als auch die Aktienrenditen miteinander integriert werden, was eine andere Methode der statistischen Analyse erfordern würde. Professor Javier Estrada schrieb 2006 ein Papier mit dem Titel "Das Fed-Modell: Das Böse, das Schlimmste und das Hässliche", in dem er die empirischen Beweise unter Verwendung der geeigneteren Kointegrationsmethodik untersuchte. Seine Schlussfolgerungen legen nahe, dass das Modell der Fed vielleicht nicht so gut ist wie ursprünglich angenommen.

Theoretische Herausforderungen

Gegner des Fed-Modells stellen auch interessante und gültige Herausforderungen für seine theoretische Solidität dar. Bedenken ergeben sich beim Vergleich von Aktienrenditen und Anleiherenditen, da Y B _{die interne Verzinsung (IRR) einer Anleihe ist und genau die erwartete Rendite von Anleihen} darstellt. _{Bedenken Sie, dass der IRR davon ausgeht, dass alle Coupons, die über die Laufzeit der Anleihe gezahlt werden, bei Y} B _{reinvestiert werden; in der Erwägung, dass E} 1 _{/ P} S _{nicht notwendigerweise die IRR einer Aktie ist und nicht immer die erwartete Rendite darstellt.} Ferner ist E

1 _{/ P} S _{eine reale (inflationsbereinigte) erwartete Rendite, während Y} B _{eine nominale (nicht angepasste) Rate von Rückkehr. Diese Differenz führt zu einem Zusammenbruch des erwarteten Renditevergleichs.} Gegner argumentieren, dass die Inflation Aktien nicht wie Anleihen beeinflusst. Es wird typischerweise davon ausgegangen, dass die Inflation über die Gewinne an die Aktieninhaber weitergegeben wird, aber Coupons an die Anleihegläubiger sind fixiert. Wenn die Anleiherendite inflationsbedingt steigt, ist P

S _{nicht betroffen, da die Erträge um einen Betrag steigen, der diese Erhöhung des Diskontsatzes kompensiert. Kurz gesagt ist E} 1 _{/ P} S _{eine reale erwartete Rückkehr und Y} B _{ist eine nominale erwartete Rückkehr. So wird das Fed-Modell in Zeiten hoher Inflation fälschlicherweise für eine hohe Aktienrendite argumentieren und die Aktienkurse drücken, und bei niedriger Inflation wird es fälschlicherweise für niedrige Aktienrenditen und steigende Aktienkurse plädieren.} Der obige Umstand wird als Illusion der Inflation bezeichnet, die Modigliani und Cohn in ihrem 1979 erschienenen Papier "Inflation, Rational Valuation and the Market" dargelegt haben. Leider ist die Illusion der Inflation nicht so einfach nachzuweisen, wie es sich für den Umgang mit Unternehmenserträgen anhört. Einige Studien haben gezeigt, dass ein Großteil der Inflation auf die Gewinne übergeht, während andere dies nur sehr wenig zeigen.

The Bottom Line

Das Fed-Modell mag oder kann kein gutes Anlageinstrument sein, aber eines ist sicher: Wenn Sie glauben, dass Aktien reale Vermögenswerte sind und die Inflation bis zu den Gewinnen weitergeben, dann können Sie Ihr Kapital nicht logisch investieren. basierend auf dem Fed-Modell.