Das Kapital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) und seine Beta-Berechnung werden seit langem verwendet, um erwartete Renditen von Vermögenswerten zu bestimmen und das von aktiven Managern generierte "Alpha" zu bestimmen. Diese Berechnung kann jedoch irreführend sein - aktive Manager, die positive Alpha-Strategien anpreisen, können ein übermäßiges Risiko eingehen, das nicht in ihrer Analyse und Zurechnung von Renditen erfasst wird. Anleger sollten das Modell des intertemporalen Capital Asset Pricing (ICAPM) und die Ausweitung der Theorie effizienter Märkte verstehen, um die Überraschung zu vermeiden, die durch Risiken verursacht wird, von denen sie noch nicht einmal wussten, dass sie einnahmen. (Weitere Informationen zu einem CAPM-Primer finden Sie unter Das Capital-Asset-Preismodell: Eine Übersicht. )

Das CAPM kann Renditen nicht erklären Das CAPM ist ein allgemein bekanntes Modell der Preisgestaltung von Vermögenswerten, das zusätzlich zum Zeitwert des Geldes (erfasst durch den risikofreien Zinssatz) impliziert Der einzige Faktor, der sich auf die Berechnung der erwarteten Rendite eines Vermögenswerts auswirken sollte, ist der Zusammenhalt des Vermögenswerts mit dem Markt (dh sein systematisches Risiko). Durch eine einfache lineare Regression unter Verwendung historischer Marktrenditen als erklärende Variable und der Renditen des Vermögens als abhängige Variable können Anleger leicht den Koeffizienten - oder "Beta" - finden, der zeigt, wie empfindlich ein Vermögenswert ist, um Renditen zu vermarkten, und einen erwarteten Wert bestimmen. zukünftige Rendite des Vermögenswertes unter der Annahme zukünftiger Marktrenditen. Während dies eine elegante Theorie ist, die die Risiko-Rendite-Abwägungsentscheidungen der Anleger vereinfachen sollte, gibt es deutliche Hinweise darauf, dass es einfach nicht funktioniert - dass sie erwartete Vermögensrenditen nicht vollständig erfassen. (Für mehr Gründe, warum einige Investoren denken, dass CAPM voller Löcher ist, siehe Aufnahmen bei CAPM. )

Das CAPM basiert auf einer Reihe von vereinfachenden Annahmen, von denen einige vernünftigerweise gemacht wurden, während andere signifikante Abweichungen von der Realität enthalten, die zu Einschränkungen ihrer Nützlichkeit führen. Während die Annahmen in der akademischen Literatur immer über die Theorie definiert wurden, wurde das volle Ausmaß der aus diesen Annahmen resultierenden Effekte viele Jahre nach der Einführung des CAPM nicht verstanden. In den 1980er und frühen 1990er Jahren deckten die Forschungen Anomalien der Theorie auf: Durch die Analyse historischer Aktienrenditen fanden die Forscher heraus, dass Small-Cap-Aktien statistisch signifikante Outperformance gegenüber Large-Cap-Titeln aufwiesen, sogar unter Berücksichtigung von Unterschieden. in der Beta . Später wurde derselbe Typ von Anomalie unter Verwendung anderer Faktoren gefunden, zum Beispiel schienen Wertaktien die Wachstumsaktien zu übertreffen. Um diese Effekte zu erklären, kehrten die Forscher zu einer Theorie zurück, die von Robert Merton in seiner 1973 erschienenen Arbeit "An Intertemporal Capital Asset Pricing Model" entwickelt wurde.

Der ICAPM fügt realistischere Annahmen über das Anlegerverhalten hinzu Der ICAPM enthält viele der gleichen Annahmen, die im CAPM enthalten sind, erkennt jedoch, dass Anleger möglicherweise Portfolios erstellen möchten, die helfen, Unsicherheiten in dynamische Art und Weise.Während die anderen Annahmen, die im ICAPM verankert sind (wie vollständige Übereinstimmung zwischen Investoren und eine multivariate normale Asset-Rendite-Verteilung) weiterhin auf Gültigkeit getestet werden sollten, ist diese Erweiterung der Theorie ein weites Mittel, um ein realistischeres Anlegerverhalten zu modellieren. mehr Flexibilität bei der Effizienz in Märkten.

Das Wort "intertemporal" im Titel der Theorie bezieht sich auf die Tatsache, dass der ICAPM im Gegensatz zum CAPM davon ausgeht, dass Investoren sich nur um die Minimierung der Varianz bei den Renditen kümmern werden. Mit anderen Worten, der ICAPM erkennt an, dass Anleger ihre Portfolios zur Absicherung von Unsicherheiten in Bezug auf zukünftige Preise von Waren und Dienstleistungen, zukünftige erwartete Vermögensrenditen und zukünftige Beschäftigungsmöglichkeiten verwenden können.

Da diese Unsicherheiten nicht in das Beta des CAPM aufgenommen werden, erfasst es nicht die Korrelation von Aktiva mit diesen Risiken. Daher ist das Beta ein unvollständiges Maß für die Risiken, die Investoren interessieren können, und es wird den Anlegern daher nicht erlauben, die Diskontsätze und letztendlich die fairen Preise für Wertpapiere genau zu bestimmen. Im Gegensatz zum Einzelfaktor (Beta) im CAPM ist der ICAPM ein Multi-Faktor-Modell für die Preisbildung von Vermögenswerten, das zusätzliche Risikofaktoren in die Gleichung einbezieht.

Das Problem der Definition von Risikofaktoren Der ICAPM gibt zwar einen klaren Grund dafür, warum das CAPM die Anlagenrenditen nicht vollständig erklärt, aber es ist leider nicht genau definiert, was in die Berechnung der Vermögenspreise eingehen sollte. Die Theorie hinter dem CAPM deutet unmissverständlich darauf hin, dass die Zusammenarbeit mit dem Markt das bestimmende Element des Risikos ist, um das sich die Anleger kümmern sollten. Aber der ICAPM hat wenig zu bestimmten Details zu sagen, nur dass die Anleger sich um zusätzliche Faktoren kümmern, die beeinflussen werden, wie viel sie bereit sind, für Vermögenswerte zu zahlen. Was diese spezifischen zusätzlichen Faktoren sind, wie viele es sind und wie stark sie die Preise beeinflussen, ist nicht definiert. Diese offene Funktion des ICAPM hat zu weiteren Untersuchungen von Wissenschaftlern und Fachleuten geführt, die durch die Analyse historischer Preisdaten nach Faktoren suchen.

Risikofaktoren werden nicht direkt bei den Preisen von Vermögenswerten beobachtet, daher müssen die Forscher Proxies für zugrunde liegende Phänomene verwenden. Aber einige Forscher und Investoren behaupten, dass Risikofaktor-Ergebnisse nichts anderes als Data-Mining sein könnten. Anstatt einen zugrunde liegenden Risikofaktor zu erklären, sind die übergroßen historischen Renditen bestimmter Arten von Vermögenswerten einfach Zufallszahlen in den Daten - schließlich, wenn Sie genug Daten analysieren, werden Sie einige Ergebnisse finden, die über die Tests von statistischer Signifikanz hinausgehen, selbst wenn die Die Ergebnisse sind nicht repräsentativ für wahre wirtschaftliche Ursachen.

Daher neigen Forscher (insbesondere Akademiker) dazu, ihre Schlussfolgerungen ständig mit "out of sample" -Daten zu testen. Mehrere Ergebnisse wurden gründlich untersucht und die beiden bekanntesten (die Größen- und Werteeffekte) sind im fama-französischen Drei-Faktoren-Modell enthalten (der dritte Faktor erfasst die Bewegung mit dem Markt - identisch mit dem des CAPM).Eugene Fama und Kenneth French haben wirtschaftliche Gründe für zugrunde liegende Risikofaktoren untersucht und darauf hingewiesen, dass Small-Cap- und Value-Aktien tendenziell niedrigere Erträge und eine größere Anfälligkeit für finanzielle Notlagen aufweisen als Large-Cap- und Growth-Aktien ( Betas allein). In Kombination mit einer gründlichen Untersuchung dieser Effekte in historischen Vermögenserträgen behaupten sie, dass ihr Drei-Faktoren-Modell dem einfachen CAPM-Modell überlegen ist, da es zusätzliche Risiken birgt, die Anleger interessieren.

Die ICAPM und Efficient Markets Die Suche nach Faktoren, die die Vermögensrenditen beeinflussen, ist ein großes Geschäft. Hedgefonds und andere Anlageverwalter suchen ständig nach Wegen, um den Markt zu übertreffen, und entdecken, dass bestimmte Wertpapiere andere übertreffen (Small Cap vs. Large Cap, Wert vs. Wachstum, etc.), was bedeutet, dass diese Manager Portfolios mit höheren erwarteten Renditen aufbauen können. Da zum Beispiel Small-Cap-Aktien überdurchschnittlich performen, selbst nachdem sie um das Beta-Risiko bereinigt wurden, haben sich viele Small-Cap-Fonds geöffnet, da die Anleger versuchen, überdurchschnittliche risikoadjustierte Renditen zu erzielen. Aber die ICAPM und die daraus gezogenen Schlussfolgerungen gehen von effizienten Märkten aus. Wenn die ICAPM-Theorie richtig ist, sind die übergroßen Renditen von Small-Cap-Aktien nicht so gut, wie sie anfangs erscheinen. In der Tat sind die Renditen höher, da die Anleger höhere Renditen verlangen, um einen zugrunde liegenden Risikofaktor zu kompensieren, der in Small-Cap-Aktien zu finden ist. höhere Renditen kompensieren ein größeres Risiko als das, was in den Betas dieser Aktien erfasst wird. Mit anderen Worten, es gibt kein kostenloses Mittagessen.

Nutzung des ICAPM bei Investitionsentscheidungen Viele aktive Investoren beklagen die Theorie der effizienten Märkte - zum Teil aufgrund ihrer unrealistischen Annahmen und zum Teil aufgrund der unbequemen Schlussfolgerung, dass aktive Investoren passives Management nicht übertreffen können - sondern individuelle Investoren können durch die ICAPM-Theorie beim Aufbau eigener Portfolios informiert werden.

Fazit
Die Theorie legt nahe, dass Anleger gegenüber Alpha, das durch verschiedene systematische Methoden generiert wird, skeptisch sein sollten, da diese Methoden einfach zugrunde liegende Risikofaktoren erfassen können, die vertretbare Gründe für höhere Renditen darstellen. Small-Cap-Fonds, Value-Fonds und andere, die Überschussrenditen anpreisen, können tatsächlich zusätzliche Risiken enthalten, die Anleger in Betracht ziehen sollten. (Erfahren Sie mehr über effiziente Märkte in unserem Artikel Durch die effiziente Markthypothese arbeiten. )