Hintergrund

Vor der Finanzkrise 2007 gingen Marktpraktiker davon aus, dass die Interbankenkreditzinsen wie der LIBOR effektiv risikolos sind. Die "risikolosen" LIBOR-Kurven wurden als Abzinsungskurven für die Bewertung von Derivaten verwendet, deren Cashflows als risikolos angesehen wurden, und zwar nach dem bekannten Finanzierungsprinzip, den Diskontsatz dem Cashflow anzupassen. (Weitere Informationen finden Sie unter: Discounted Cash Flow - DCF ).

Im Zuge der Krise hat der Markt erkannt, dass einige Derivate-Cashflows und LIBOR-Rabattkurven nicht risikolos sind. Ungesicherte derivative Cashflows unterliegen einem Kontrahentenausfallrisiko. dass ein Vertragspartner keine vertraglichen Zahlungen leistet. Darüber hinaus enthalten die LIBOR-Sätze eine Gegenpartei-Kreditrisikoprämie, die je nach wirtschaftlichem Umfeld variiert. Es ist besonders wichtig zu beachten, dass die Risikoprämie während einer Finanzkrise deutlich ansteigt und unter normalen Bedingungen als nicht vernachlässigbar angesehen wird.

Die Anerkennung des Kontrahentenrisikos bedeutet, dass herkömmliche Bewertungstechniken überprüft und modifiziert werden müssen, um das wahre Risiko eines Handels widerzuspiegeln. Wenn die Position eines Derivategeschäfts dem Kontrahentenrisiko vollständig ausgesetzt ist, kann es sinnvoll sein, die Cashflows dieses Instruments unter Verwendung einer kreditrisikobehafteten LIBOR-Abzinsungskurve zu diskontieren. Dieser Ansatz ist sinnvoll, wenn die derivativen Cashflows bei LIBOR refinanziert werden und das Kreditrisiko des Kontrahenten dem des Interbankenmarktes ähnelt. Wenn die Finanzierungsrate oder das Kreditrisiko unterschiedlich sind, sollte ein anderer Ansatz gewählt werden, um die Konsistenz zu wahren.

Bei derivativen Positionen, die ein begrenztes Kontrahentenrisiko haben, wie z. B. besicherte Geschäfte mit täglichen Sicherheitenaufrufen, wird der Finanzierungssatz als der auf den Sicherheiten erzielte Zinssatz angenommen. In den meisten Fällen handelt es sich bei der Sicherheitenrate um eine Tagesrendite wie den Federal Funds Rate. Daher ist die am besten geeignete Diskontierungskurve, die bei besicherten Derivaten verwendet wird, die Overnight-Kurve, die aus OIS-Raten (Overnight Indexed Swap) gebildet wird.

Die Verwendung einer Übernacht-Rabattkurve wird als "OIS-Diskontierung" bezeichnet und wird häufig für Zinsderivate wie Zinsswaps und Cross-Currency-Swaps verwendet. Obwohl weit weniger üblich, verwenden einige Marktteilnehmer OIS-Abschläge für Derivate anderer Anlageklassen. Wenn ein Trader von einer LIBOR-Rabattkurve auf eine OIS-Kurve umschaltet, wird die Änderung der Derivatebewertungen entweder einen positiven oder einen negativen Gewinn und Verlust (P & L) aufweisen. (Weitere Informationen zur OIS-Diskontierung finden Sie unter: Eine Einführung in OIS Discounting ).

Implikationen für Bewertungen

Die Overnight-Kurve kann als LIBOR-Kurve ohne Kontrahentenrisikoprämie angesehen werden.Das Ergebnis ist, dass die Overnight-Kurve eine Abwärtsverschiebung der LIBOR-Kurve kennzeichnet. Aber die Abwärtsverschiebung ist nicht paralleler Natur - der Kreditspread erweitert sich typischerweise mit zunehmender Laufzeit (wie in der Grafik unten gezeigt). Dies liegt daran, dass das Risiko einer Nichtzahlung mit der Zeit zunimmt.

Datenquellen: www. Schatzkammer. gov; www. das Eis. com

Die Abwärtsverschiebung der Rabattkurve führt zu höheren Abzinsungsfaktoren, aber die Bewertungswirkung kann entweder positiv oder negativ sein.

Zinsswaps und Währungsswaps

Bei Zinsswaps und Währungsswaps hängt die Bewertungsdifferenz davon ab, ob der Swap in oder out-the-money ist. Unter OIS-Diskontierung - vorausgesetzt, dass die Swap-Cashflows unabhängig von der Overnight-Kurve bestimmt werden - wird ein Swap, der in-the-money ist, tiefer in-the-money und ein Swap, der out-the-money ist, wird -Geld. Es ist auch möglich, dass Swaps eine Day-One-P & L ungleich null haben können, wenn Market Maker für Preisfindungszwecke noch LIBOR-Rabattkurven verwenden (dies ist in einigen weniger entwickelten Märkten der Fall). Wenn Market Maker die OIS-Diskontierung bei der Preisfindung nutzen, wird der Swap auf Par ansteigen und es wird am Handelstag keine Gewinn- und Verlustrechnung geben.

Optionen

Wenn Optionen besichert sind und die Optionsmarge einen Tagesgeldsatz erzielt, kann OIS-Diskontierung angewendet werden. Call-Optionen (oder Zins-Caplets) haben niedrigere Werte und Put-Optionen (oder Zins-Floorlets) haben höhere Werte. Wiederum ist diese Beziehung nur wahr, wenn die Options-Cashflows unabhängig von der Übernachtkurve bestimmt werden. (Um mehr über Optionen zu erfahren, lesen Sie Optionsgrundlagen ).

Das Endergebnis

In der Vergangenheit nutzte der Markt LIBOR, um alle derivativen Cashflows abzurechnen. Die besicherten derivativen Cashflows sind weniger risikobehaftet und sollten daher mit einer angemessenen Abzinsungskurve diskontiert werden. Im Großen und Ganzen erhalten Sicherheiten einen Tagesgeldsatz, was darauf hindeutet, dass eine Übernacht-Rabattkurve geeignet ist. Eine Änderung der Rabattkurve führt zu einer Bewertungsdifferenz, die positiv oder negativ sein kann. Trader und Investoren können die Richtung der Bewertungsauswirkung ableiten, basierend auf den Positionen, die sie innehaben und ob Swaps derzeit in- oder out-the-money sind.